Das (neue) China-Problem des IWF

Sollte China jemals den fiskalischen Empfehlungen des IWF folgen, würde es wieder große Handelsüberschüsse erzielen – und sein Wechselkurs würde in den Modellen des IWF erneut unterbewertet. 

In der Analyse Chinas durch den IWF besteht seit langem eine grundlegende Spannung.

  • Der Fonds ist der Ansicht, dass Chinas externe Konten jetzt ziemlich ausgeglichen sind. 
  • Der Fonds ist nicht der Ansicht, dass die Politik, die Chinas Leistungsbilanzüberschuss gesenkt hat, nachhaltig ist – er will weniger Kreditwachstum (siehe Ziffer 23 des Personalberichts: “Die jüngste Kreditbeschleunigung sollte eingeschränkt werden, um einen Anstieg des Kreditwachstums im Jahr 2019 zu verhindern und eine weitere Verlangsamung sollte im Jahr 2020 eintreten “) und eine starke Haushaltskonsolidierung (7,5 Prozent des BIP über zehn Jahre;” Eine Verringerung des erhöhten Defizits um etwa ¾ Prozent des BIP pro Jahr über zehn Jahre würde die Verschuldung stabilisieren und gleichzeitig die Auswirkungen auf das Wachstum beherrschbar halten “).  

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Der Fonds lehnte Chinas 15-16-Anreize ab. es wollte, dass China stattdessen ein langsameres Wachstumstempo akzeptiert. Ohne diesen Anreiz wäre die Erholung des Welthandels im Jahr 2017 jedoch viel schwächer verlaufen, und Chinas Leistungsbilanz wäre nicht annähernd ausgeglichen gewesen. *

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Und die jüngste Einschätzung des IWF zur chinesischen Wirtschaft ist im Wesentlichen eine Warnung vor einer zu starken Lockerung angesichts der Trump-Zölle (siehe Ziffer 23, in der empfohlen wird, “zusätzliche Anreize und übermäßiges Kreditwachstum zu vermeiden”). Um fair zu sein, wurde es für eine Basislinie geschrieben, die jetzt vor mehreren Tarifrunden liegt…

China scheint tatsächlich dem Rat des Fonds gefolgt zu sein – es hat den Schattenbankensystem nicht durch den regulatorischen Druck entlastet, und die Lockerung der öffentlichen Finanzen war eher bescheiden. Der Fonds geht davon aus, dass das Haushaltsdefizit Chinas im Jahr 2019 – unter Berücksichtigung der Anlageinstrumente der lokalen Regierung – um 1,5 Prozentpunkte des chinesischen BIP steigen wird. Da Chinas fiskalische Anreize jedoch nur unzureichend ausgerichtet waren, wird erwartet, dass sie das Wachstum Chinas nur um einen Prozentpunkt unterstützen. (Ich stimme sehr zu, dass der Anreiz schlecht konzipiert war und viel zu viel Wert auf Steuersenkungen gelegt wurde).

Das Problem? Mit einem Rückgang der Kredite von den Schattenbanken und einer bescheideneren Lockerung als in den Jahren 16 und 17 steigt Chinas Leistungsbilanzüberschuss wieder an. **

Die nominalen Importe aus dem verarbeitenden Gewerbe gingen im ersten Halbjahr 2019 im Jahresvergleich um 8 Prozent zurück, und auch die realen Importe gingen zurück (laut dem Team von UBS China). Wenn Chinas Wirtschaft ausschließlich auf der Grundlage der Handelsdaten beurteilt würde (selbst wenn der Handel mit den Vereinigten Staaten außer Acht gelassen würde), würden Sie denken, dass Chinas Wirtschaft sich im Grunde in einer Art Rezession befindet und mehr und nicht weniger Impulse zur Stabilisierung der Aktivität benötigt .

China hat auch die Inflation und die niedrigen Realzinsen gedämpft – bei den Standardindikatoren scheint es offensichtlich nicht überhitzt zu sein.

Der Fonds befürwortet jedoch im Laufe der Zeit eine Haushaltskonsolidierung von 7,5 Prozentpunkten des BIP sowie eine Verlangsamung des Wachstums der privaten Hebelwirkung. Dies ist meines Erachtens ein politisches Rezept für die Rückkehr zu großen chinesischen Überschüssen. Das Leistungsbilanzmodell des Fonds für Arbeitspferde zeigt, dass ein Prozentpunkt der Haushaltskonsolidierung normalerweise das Leistungsbilanzdefizit verringert / den Überschuss um etwa einen Drittelpunkt des BIP erhöht. Eine Haushaltskonsolidierung von 7,5 Prozentpunkten würde folglich normalerweise zu einem Anstieg des BIP-Ungleichgewichts um etwa 2,5 Prozentpunkte des BIP führen.  

Nach der Ausweitung des Leistungsbilanzüberschusses im ersten Halbjahr 2019 liegt Chinas Überschuss nun zwischen 1,5 und 2 Prozent des BIP (unter Berücksichtigung der Fehlmessung des Tourismus siehe Liberty Street-Blog der New Yorker Fed ). Die Haushaltsempfehlung des Fonds würde bei vollständiger Umsetzung einen Leistungsbilanzüberschuss von über 4 Prozent des BIP generieren. In US-Dollar ist das ziemlich groß – 800 Milliarden US-Dollar oder mehr angesichts der prognostizierten künftigen Größe der chinesischen Wirtschaft (der Fonds möchte, dass die Haushaltsanpassung schrittweise erfolgt / der Fonds hat ein BIP von 2024 in China von rund 20 Billionen US-Dollar).

China ist natürlich ein schwieriger Fall. Nur in Singapur gibt es vergleichsweise hohe nationale Ersparnisse . *** Und ein Stadtstaat mit einer Wirtschaft von 300 Milliarden US-Dollar kann mit einem Leistungsbilanzüberschuss von 15 bis 20 Prozent seines BIP davonkommen, während eine Wirtschaft von 13 bis 14 Billionen US-Dollar dies nicht kann. Chinas  nationale Sparquote von über 40 Prozent seines BIP ist sowohl für China als auch für die Welt grundsätzlich zu hoch .  

Aus diesem Grund ist ein Haushaltsdefizit, das der Fonds als äußerst untragbar erachtet – der Fonds sieht seine empfohlene Haushaltskonsolidierung von 0,75 pp pro Jahr über zehn Jahre als moderate Option an, da es weniger drakonisch ist als eine Konsolidierung von 1,5 pp pro Jahr über 5 Jahre als sonst wäre erforderlich, um die Verschuldungsdynamik zu stabilisieren – ist der Erzielung eines Leistungsbilanzdefizits nicht allzu nahe gekommen.

Und deshalb ist der Fonds auch in einer schwierigen Position.  

Die Politik, die Chinas Außenüberschuss gesenkt hat, besteht die fiskalischen Nachhaltigkeitstests des Fonds nicht. **** 

Und die Politik, die Chinas Haushaltslage stabilisieren würde, würde nach der eigenen Modellierung des Fonds Chinas Außenkonten wieder aus dem Gleichgewicht bringen. *****

Jetzt ist der Rat des Fonds kein so wichtiger Treiber der chinesischen Politik. Der Fonds geht davon aus, dass China größere Haushaltsdefizite aufweisen wird, als der Fonds für optimal hält. Und es sieht jetzt so aus, als würden diese Haushaltsdefizite nicht ausreichen, um Chinas Leistungsbilanz im Gleichgewicht zu halten – ich glaube nicht, dass der jüngste Anstieg des chinesischen Außenüberschusses die Aufmerksamkeit erhalten hat, die er verdient. Chinas externer Überschuss für 2019 dürfte bei rund 200 Milliarden US-Dollar liegen (in den letzten vier Datenquartalen waren es 185 Milliarden US-Dollar).

Aber es gibt noch einen größeren Punkt: Solange Chinas nationale Sparquote 43 bis 44 Prozent seines BIP beträgt, bleibt das Potenzial für einen viel größeren (und global problematischeren) Leistungsbilanzüberschuss in China bestehen. Eine Möglichkeit, dies zu zeigen, besteht darin, an Chinas jährliche Einsparungen in US-Dollar zu denken: Sie nähern sich jetzt 6 Billionen US-Dollar, gegenüber rund 2 Billionen US-Dollar vor der Krise. Der Rohstoff für einen sehr großen Überschuss ist da.

Um das Haushaltsdefizit Chinas sicher zu senken, sind meiner Ansicht nach sehr aggressive Reformen erforderlich (viel stärkere Sozialversicherung, ein viel progressiveres Steuersystem), um die Sparquote zu senken. Und dieser Punkt, so scheint es mir, ist in der diesjährigen Analyse des Fonds etwas verloren gegangen. ******

Oder anders ausgedrückt, der Fonds glitt über die globalen Konsequenzen seines bevorzugten Steuerkurses für China…

Und im Übrigen für die globalen Konsequenzen der Summe seiner nationalen Steuerempfehlungen . Eine globale Haushaltskonsolidierung von drei Prozent des BIP wäre ein Rezept, um die wichtigsten globalen Zinssätze für immer negativ zu halten…

* Die Daten für 2018 wurden übrigens stark vom Q1-Datenpunkt beeinflusst. Es spiegelt wirklich die relative Stärke der chinesischen Wirtschaft Ende 2017 und Anfang 2018 wider, bevor Chinas Straffung der Politik zu greifen begann.

** Entgegen den Vorhersagen des Economist , des Wall Street Journal und der meisten Investmentbank-Analysten…

*** Singapur hält seine Sparquote hoch, indem es den Großteil des (nicht genannten, wahrscheinlich weil es so großen) Einkommens aus den massiven Außeninvestitionen des Staates spart, laufende Haushaltsüberschüsse erzielt und bei Bedarf in den Markt eingreift, um das zu halten realer Wechselkurs von Aufwertung.

**** Ich denke, China könnte mit einer Hamiltonschen Politik, Chinas Zentralregierung mehr von Chinas lokalen Schulden übernehmen zu lassen, mehr steuerlichen Spielraum bekommen. Der Realzins für Staatsschulden ist im Vergleich zu Chinas relativ schnellem Realwachstum niedrig (nennen wir es 1 Prozent). Die intrinsische Schuldendynamik ist günstiger. Es steht jedoch außer Frage, dass Chinas derzeitige Haushaltsdefizite auf einen Anstieg der Schuldenquote im Laufe der Zeit hindeuten. Die Frage ist, wie dringend dieses Problem im Vergleich zu anderen Problemen ist.

***** Wie ich in meiner Überprüfung des IWF- Außensektorberichts festgestellt habe , besteht die grundlegende Lösung des Fonds für den großen deutschen Außenüberschuss in der „Haushaltskonsolidierung außerhalb Deutschlands, um die weltweite Nachfrage zu verringern und die deutschen Exporte zu senken“. Bei seiner bevorzugten Maßnahme (erhöhtes Haushaltsdefizit) sollte China um 7,5 Prozent seines BIP, die Vereinigten Staaten um 3 Prozent seines BIP und große europäische Handelspartner wie Frankreich und Italien um 3 Prozent ihres BIP konsolidieren. Eine fiskalische Expansion des BIP um 1 pp in Deutschland und den Niederlanden wird keinen großen Ausgleich bieten. Grundsätzlich wünscht sich der Fonds eine sehr große globale Haushaltskonsolidierung (siehe P * world in Tabelle 3 der Ergebnisse des EBA-Modells) im Laufe der Zeit – was für eine Welt, die derzeit von sehr niedrigen Nominalzinsen (und negativen Zinssätzen für einen Großteil der weltweit festverzinslichen Schulden) geprägt ist, seltsam erscheint.   

****** Die Empfehlungen des Fonds zur Senkung der Sparquote (in Ziffer 46 des Personalberichts) sind zutreffend. Sie erhielten einfach keine wirkliche Betonung (sie wurden zum Beispiel nicht als Schlüsselthemen hervorgehoben).

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